Opinioni

I tassi fermi e i cinque termometri della Bce

di Donato Masciandaro

23 luglio 2026

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Cinque termometri spiegano perché, almeno per ora, la BCE ha tenuto fermi i tassi. Quattro lancette sono economiche, la quinta è quella di cui la presidente Lagarde non parla mai, pur potendo essere almeno importante quanto le altre: è il desiderio psicologico di non ripetere l’errore di politica monetaria commesso nell’ultima restrizione monetaria. Ora è auspicabile che l’efficacia di questa scelta sull’andamento delle aspettative non venga intorbidito, a partire dai prossimi giorni, e fino alla prossima riunione, dalle parole in libertà di falchi e corvi, che creano ingiustificati movimenti dei tassi.

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La domanda di partenza è chiedersi sotto quali condizioni i tassi di interesse rimangono fermi. I casi principali sono due. La prima situazione è quella in cui il tasso di interesse nominale di riferimento è quello di equilibrio, cioè corrisponde tendenzialmente alla somma tra il tasso reale, chiamato tasso naturale, e l’inflazione ottimale. Quando il tasso nominale è in equilibrio è chiamato tasso neutrale, perché riflette un orientamento della politica monetaria non è né espansivo né restrittivo. Per l’area Euro, anche se la BCE non lo ha mai esplicitamente dichiarato, il tasso neutrale, relativo al tasso di riferimento sui depositi delle banche commerciali presso Francoforte, può essere considerato pari a 200 punti base. Tale livello fu toccato nel luglio del 2025, ed è rimasto immutato fino alla riunione della BCE dello scorso giugno, quando, aumentando il tasso di venticinque punti base, la BCE ha trasformato la politica monetaria da neutrale a restrittiva.

Quindi ieri è stata confermata una intonazione restrittiva della politica monetaria. Dunque siamo in una seconda situazione: la banca centrale ha mantenuto un orientamento non neutrale, ma non lo ha accentuato. La ragione è un banchiere centrale cambia i tassi quando l’analisi dei costi e dei benefici attesi lo convince a farlo; e lo fa, guardando a cinque diversi termometri.

Partendo dagli elementi oggettivi, nel caso di una politica monetaria restrittiva si guardano i benefici attesi in termini di efficacia disinflazionistica, ed i costi attesi riguardo ai corrispondenti rischi recessivi.

Poiché il mandato della BCE impone dare maggiore peso ai rischi inflazionistici, i banchieri centrali devono tenere d’occhio gli effetti sui prezzi dello shock geopolitico rappresentato dalla guerra tra Stati Uniti ed Israele, da un lato, e Iran dall’altro lato.

Premesso che lo shock geopolitico ha un effetto sui prezzi delle materie prime che si intreccia con un effetto incertezza, i primo termometro è rappresentato dall’effetto di primo impatto sui prezzi dei beni e dei servizi. Il secondo termometro sono le conseguenze di secondo impatto sulle aspettative di inflazione delle imprese e dei lavoratori - dove quelle più rilevanti riguardano la natura più o meno temporanea dello shock - che influenzano le decisioni su produzione, prezzi e salari. Il terzo termometro è monitorare l’andamento delle altre politiche economiche – in particolare quelle fiscali – che possono a loro volta mutare a causa dello shock. Il quarto termometro è guardare alla credibilità complessiva dell’azione della banca centrale, che è misurato dall’andamento delle aspettative dei mercati finanziari, ricavabile dai prezzi obbligazionari e azionari, sulle varie scadenze.

Infine c’è un quinto - ma non meno importante, anzi - termometro, che è quello psicologico. Nella presente congiuntura, tale termometro può essere presente nelle menti dei banchieri centrali, e non solo in quelli che servono la causa europea al tavolo di Francoforte: evitare di ripetere l’errore compiuto nei tempi e nei modi della politica monetaria, nell’affrontare la fiammata inflazionistica del 2021-2022.

Ieri, le indicazioni dei cinque termometri hanno finito per determinare come decisione aggregata quella di non muovere i tassi. Da oggi, l’auspicio deve essere che il messaggio di prudenza della Bce non venga intorpidito, da qui alla prossima riunione, da falchi e corvi. I falchi sono coloro che già nei giorni scorsi avevano auspicato una maggiore sensibilità all’attuale rischio inflazionistico. I corvi sono una specie peggiore: banchieri centrali che danno spiate, cioè dichiarazione anonime ai media, prima e dopo i consigli BCE, Purtroppo è un fenomeno sistematico nella frequenza e tossico nelle conseguenze economiche, che infesta la BCE più di altre banche centrali, quali la Fed e la Banca di Inghilterra. E’ uno dei risultato di una analisi econometrica, che ha analizzato due decenni di spiate, individuandone per la BCE ben 368. Inoltre le spiate dei corvi appaiono strategicamente associate nel tempo al calendario dei consigli, tendono a riflettere posizioni dissonanti rispetto alle decisioni collettive, e provocano maggior volatilità dei tassi. Infine: le spiate sono cresciute esponenzialmente nel periodo della politica monetaria non convenzionale. Quella che non piace ai falchi. Ma sarà una coincidenza.